四、律师实务

（一）识别

把握协议收购中可能存在的各种法律问题，成为证券律师的一项基本技能。

与要约收购相比，协议收购存在程序相对简单、对象特定、过程可控、对上市公司股价影响小等特点，但协议收购中收购方案如何设计、协议如何起草、收购行为如何规范、价格如何选择与确定、过渡期如何安排、特殊事项如何处理、信息披露如何把握等，都是律师经常遇到的问题。如何把握和处理好这些问题，对律师的经验和水平是一个重要考验。

若股份转让方为上市公司控股股东，收购协议中一般会包含目标上市公司基本情况、目标上市公司控股股东相关承诺保证事项、过渡期安排、投票权委托事项等条款。

（二）处理

1.协议收购的方案设计

收购方案的设计，首先要考虑收购方的收购意图、资金实力，上市公司的股权分布，转让方持股比例和股权性质，是否存在权利限制和流通限制等，根据这些因素确定收购比例是全部收购还是部分收购，收购步骤是一次性收购还是分步收购、过渡期如何安排，以及是否需要表决权委托、表决权委托期限以及期满后的处理、上市公司原有资产和业务是否需要剥离或置换等。

例如，在本章案例（一）产控集团协议收购目标公司控制权的案例中，由于资金安排问题以及为避免触发要约收购，产控集团采取分步收购的方式先收购部分股份，然后通过表决权委托方式以及非公开发行增持股份的方式，取得目标公司的控制权。

2.关注股份转让协议需履行的内、外部审批程序

一般情况下，股份转让协议签署后即成立。但是，由于转让方持有上市公司股份的性质和比例以及上市公司的业务类型和规模大小的不同，转让股份时需要履行的内、外部程序也不同。比如，有的需要履行转让方的内部审批程序、上市公司的内部审批程序以及外部的国资审批程序、外资审批程序、经营者集中审查程序等外部审批程序。不同的内、外部程序，对交易方案、交易协议、交易进程会有重要影响。因此，在起草股份转让协议时，一般将转让方和受让方的内部和外部审批程序（如国资委审批文件、经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定等）附加为生效条件，这就需要律师在实际操作中，不仅要了解、掌握上市公司收购和证券监管相关的法律、法规和规则，也要熟悉和掌握国资、外资及特殊行业等相关法律、法规等的监管规定。

例如，根据《上市公司国有股权监督管理办法》第七条第（四）项的规定，国有股东通过证券交易系统增持、协议受让、认购上市公司发行股票等未导致上市公司控股权转移的事项，由国家出资企业负责管理。

在本章案例（一）中，收购人产控集团为某市国资委控股公司。根据上述管理办法的规定，产控集团通过协议受让目标公司股份后，如果未获得目标公司的控制权，则本项收购无须进一步上报审批。如果产控集团通过协议受让目标公司股份后获得了目标公司的控制权，则此协议转让事项还需经国有资产监督管理机构审批通过。

在一些股份协议转让案例中，也存在将转让方和受让方的内部和外部审批程序作为协议具体履行先决条件的情况，如在本章案例（二）中，将交易的经营者集中审查、外商投资安全审查（如需）的依法完成作为交割的先决条件。

3.考量是否触发要约收购

在协议收购律师实务中，协议转让只是整体收购计划的一部分。通过协议转让触发要约收购也可能作为一种收购途径；在考量资金成本、上市公司状况、审批难度、时间成本等因素后，收购方有可能做出避免触发要约收购的安排。例如，在本章案例（一）中，在目标公司原实际控制人季某、季某某与产控集团签署《纾困暨投资协议》时，季某、季某某合计持有目标公司32.03%的股份。若按照《纾困暨投资协议》约定，产控集团受让季某、季某某持有的目标公司84050000股股份（约占目标公司当时总股本的7.18%股份），并接受其持有的目标公司剩余股份对应的投票权委托，则产控集团享有的目标公司股份权益超过30%。根据《上市公司收购管理办法》（2014年修订）（当时适用的规定）的规定将触发要约收购。触发要约收购，对收购人来说，将面临更高的信息披露义务和更大的资金压力，国资审批难度也随之增加。

2019年2月，南通某创业投资管理有限公司（以下简称创业投资公司）参与目标公司前次重大资产重组募集配套资金的非公开发行，目标公司原实际控制人持有目标公司股份比例从32.03%稀释为30.46%。2019年5月，创业投资公司又通过大宗交易受让目标公司原实际控制人持有的目标公司0.77%股份。在此情形下，2019年6月，产控集团又受让目标公司原实际控制人持有的目标公司6.83%股份，连同接受的投票权委托，共计享有目标公司股份权益为29.68%，不超过30%，未触发要约收购。

在案例（二）中，股份转让完成后，某纸业（中国）投资有限公司（以下简称纸业投资或收购方）及其一致行动人将直接和间接持有山东某纸业股份有限公司（以下简称纸业股份或目标公司）合计652865837股股份，占目标公司总股本的48.84%，触发要约收购。

4.确定股权转让价格

协议收购中的股份转让价格是转让方和受让方最为关心的重要问题。对于协议转让上市公司股份的价格，上海证券交易所和深圳证券交易所各自发布了上市公司股份协议转让业务办理指引，对协议转让价格的下限作了规定。《上海证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》规定，“股份转让价格不低于转让协议签署日（当日为非交易日的顺延至次一交易日）公司股份大宗交易价格范围的下限，法律、行政法规、部门规章、规范性文件、本所业务规则另有规定的除外”；《深圳证券交易所上市公司股份协议转让业务办理指引》规定，上市公司股份协议转让价格范围下限比照大宗交易的规定执行，法律法规、部门规章、规范性文件及本所业务规则等另有规定的除外。对协议转让的价格上限，两个交易所的股份转让业务指引均没有规定。

在案例（一）中，产控集团通过协议受让季某、季某某持有的目标公司非限售流通股。根据上述规定，协议转让价格应以签署日的转让股份二级市场收盘价为定价基准，底价为定价基准的九折。《股份转让协议》由双方于2019年6月5日上午签署。因签署日二级市场尚未收盘，故约定为前一日二级市场收盘价。2019年6月4日，目标公司收盘价为4.95元/股。目标公司股份协议转让的价格按4.95元的九折计算确定为4.46元/股，上述转让价格符合相关规定。

在案例（二）中，股份转让并不直接涉及上市公司股份价格。根据《股份转让协议》，股权转让价款以××集团公司的净资产为依据，双方在纸业投资对××集团公司尽职调查结果基础上，协商确定标的股权转让价款。涉及目标公司的资产（即××集团公司持有的目标公司的385496958股股份），对应每股转让价格应不低于4.95元。本次交易的正式协议签署日为2020年1月6日，本次交易涉及上市公司资产（××集团公司持有目标公司385496958股股份），集团公司每股协议转让的下限不得低于前一交易日（2020年1月3日）收盘价格（5.50元）的90%，即每股不低于4.95元。根据交易双方签署的《××集团公司股权转让协议》，因涉及目标公司的资产（即××集团公司持有目标公司385496958股股份），××集团公司每股转让价格最终确定为5.36元。该转让价格中，涉及目标公司股份转让的价格按不低于5.5元×90%的原则确定。因此，上述股份转让价格的确定符合相关规定的要求。

2020年4月17日，上海证券交易所和深圳证券交易所各自发布的《关于通过协议转让方式进行股票质押式回购交易违约处置相关事项的通知》规定：对于符合规定条件的股票质押回购违约处置协议转让，其转让价格不得低于转让协议签署日前一交易日股票收盘价格的70%。

5.关注过渡期特殊安排

根据《上市公司收购管理办法》第五十二条的规定，以协议方式进行上市公司收购的，自签订收购协议起至相关股份完成过户的期间为上市公司收购过渡期。在过渡期内，收购人不得通过控股股东提议改选上市公司董事会，确有充分理由改选董事会的，来自收购人的董事不得超过董事会成员的1/3；被收购公司不得为收购人及其关联方提供担保；被收购公司不得公开发行股份募集资金，不得进行重大购买、出售资产及重大投资行为或者与收购人及其关联方进行其他关联交易，但收购人为挽救陷入危机或者面临严重财务困难的上市公司的情形除外。

《上市公司收购管理办法》第六十六条第（九）项规定，收购人聘请的财务顾问就本次收购出具的财务顾问报告，应当对是否已对收购过渡期间保持上市公司稳定经营作出安排以及该安排是否符合有关规定进行说明和分析，并发表明确意见。

从上述规定可以看出，在过渡期内，相关安排应从上市公司董事会相对稳定、上市公司资产不发生重大变更的角度保持目标上市公司的经营稳定。

在案例（一）中，过渡期内依照规定作了相关安排。从目标公司公告中可以看出，在过渡期内目标公司并未出现异常情形。

6.表决权委托与一致行动人问题

一致行动人问题在A股上市公司以及上市公司收购中非常常见，既属于中介机构核查的范围，也属于上市公司信息披露的范围。一般情况下，符合《上市公司收购管理办法》第八十三条第一款的被认定为一致行动，符合《上市公司收购管理办法》第八十三条第二款的被认定为一致行动人。

在过去的上市公司收购实务中，表决权委托是收购过程中一种常用的手法。一般情况下，目标公司原实际控制人在股份转让后，将其持有的剩余股份对应的表决权委托给收购方行使。委托方和受托方一般不会认定为一致行动关系。

在案例（一）中，2018年4月13日，上海证券交易所和深圳证券交易所分别发布了《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》（本章以下简称《业务指引》）。《业务指引》规定，投资者之间通过协议、其他安排以表决权委托形式让渡上市公司股份表决权的，出让人与受让人为一致行动人。上述《业务指引》虽为征求意见稿，但在实际操作中已参照适用。因此，《业务指引》发布后，因投票权委托而形成的委托关系就成为一致行动关系的一种特殊情形，委托人和受托人因此成为一致行动人。

在案例（一）中，根据目标公司原实际控制人与产控集团签署的《纾困暨投资协议》，目标公司原实际控制人部分股份转让给收购方产控集团后，将其持有的剩余股份对应的表决权委托给产控集团行使，因此，目标公司原实际控制人与产控集团成为一致行动人。但是，在产控集团与目标公司原控股股东构成一致行动关系后，目标公司原控股股东与产控集团均要共同遵守增持、减持、窗口期行为限制的规定，对目标公司原控股股东减持其持有的剩余股份以缓解其资金压力非常不利。从这点上来看，因投票权委托关系而被认定为一致行动人，是有悖于《纾困暨投资协议》初衷的，不利于原控股股东的纾困。

7.协议收购下的信息披露义务

根据《上市公司收购管理办法》，通过协议收购获得目标上市公司股份未超过30%时，协议收购中的主要信息披露义务参考下表：

续表

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