（二）并购溢价问题的相关研究

股权并购溢价是指主并公司收购目标公司的股权，向目标公司股东支付的高于独立存在的内在价值的部分。并购溢价的计量主要基于并购双方对并购后预期价值增值额的测算，通常采用并购溢价估算模型。但由于预测数据获取上的原因，并购溢价估算模型在实际应用中普遍面临着挑战。另外，并购溢价的最终确定常受到诸多因素的影响：诸如并购双方的财务状况、产权性质、议价能力，以及并购对价的支付方式，甚至主并公司CEO的判断能力等。因此，对于并购溢价影响因素的研究也引起了国内外学者的广泛关注。

1.股权并购溢价估算模型的研究

我国学者针对股权并购定价问题的研究始于20世纪90年代中后期，对目标公司股权并购溢价估算的研究文献较少，研究成果也比较零散，没有形成系统的理论体系。近年来国内关于并购中目标企业并购溢价估算模型的研究成果主要有：王谦（2005）基于主并公司的角度，综合运用现金流折现模型、实物期权定价模型等构建了目标公司的并购溢价估算模型。林鸿熙（2005）探讨了实物期权定价模型在企业并购定价领域的应用。包明华（2006）认为测定股权收购溢价可以采用下列四种方法：比较分析法、增值分成法、期权定价法以及经验法，并用四种方法测算了并购溢价的支付上限。李裕凤（2007）利用青岛啤酒和重庆啤酒的案例，分析了自由现金流量法、相对价值法和期权定价法的实际应用效果，结果发现外资并购支付价格与上市公司内在价值相当，并未支付溢价。赵宝福、任春燕（2008）从主并公司的角度，利用增量现金流量的方法对并购溢价进行了测度。郭凤林（2009）构建了并购目标企业的定价模型。

2.股权并购溢价影响因素的研究

（1）国外关于股权并购溢价影响因素的研究

关于影响并购溢价的因素问题，国外学者进行了大量的研究，较有代表性的研究有：尼尔森和梅里切（Nielsen & Melicher，1973，1978） 通过线性多元判别方法对影响因素进行识别，发现以下4个因素对并购溢价有显著的影响：相对市盈率、主并企业主营利润比率、预计并购前后EPS变化的百分比、预计并购前后现金流比率。前两个因素的判别系数为正；后两个因素的判别系数为负。菲利斯（Ferris，1977）等人研究了现金并购的溢价与多种解释变量之间的相关关系，通过对50个现金并购案的回归估计提出了现金溢价模型参数的经验估计。他们认为，被并购企业股权越分散，并购溢价就越高；主并公司的相对谈判地位越强，支付的溢价越低。沃克灵和埃米斯特（Walkling，R. & Edmister，R.，1985）的研究发现，两个以上主并公司之间的竞争可以提高30%以上的并购溢价，控制权并购比非控制权并购的溢价高出9%，同业并购溢价比非同业并购高出7%。罗兹（Rhoades，1987）研究发现被并购银行及其所处市场的高成长率和被并购银行较低的平均资本与资产比率，会吸引银行家支付高额溢价。郎、斯图尔兹和沃克灵（Lang，Stulz & Walkling，1991）利用托宾（Torbin’Q）来代表主并公司的投资机会，利用自由现金流实证分析了代理问题对并购溢价的影响，研究结果支持了并购过程中代理成本的存在。斯卢斯基和凯维思（Slusky & Caves，1991）研究了企业并购溢价与各种协同效应之间的相关性，研究发现并购溢价与实际的协同效应无关，但财务协同效应对并购溢价的影响却是显著的。海沃德和汉伯里克（Hayward & Hambrick，1997）研究了收购公司在支付并购溢价时，CEO的过度自信在并购中的作用。冈得哈拉卡（Gondhalekar，2004）选择1973—1999年美国纳斯达克市场的现金并购为样本，同时考察了主并公司和被并公司的数据，结果发现并购溢价呈逐年减少的趋势，并且跨行业并购溢价远低于同业并购，过度投资的企业倾向于支付更高的溢价，主并企业的自由现金流、被并企业的每股收益与并购溢价正相关，同时还发现企业的规模同并购溢价之负相关。拉曼恩（Lamanen，2007）研究发现被并购方的研发投资及其投资增长率与并购溢价正相关；被并购方的市净率与并购溢价负相关。拉曼、施瓦库玛和特玛尤（Raman, Shivakumar & Tamayo，2008）选择了1977—2005年间美国4716家上市公司为样本，研究了目标公司的盈余质量与并购溢价的关系，发现目标公司的盈余质量与并购溢价负相关，表明主并公司可能通过并购谈判获得非公开的信息，而且与目标公司股东共同分担了这种信息风险。这种关系的强弱随着企业产权的性质不同而发生变化。施灵戈曼和祖特（Bargeron Schlingemann & Zutter，2008）研究了1980—2005年间发生的453桩私人企业并购和1214 桩公共并购案例，结果发现在对公共公司进行并购时，私人并购者所支付的平均并购溢价为35.02%，低于公共并购者的46.5%，这进一步证明，产权性质将是决定并购溢价的一个主要因素。

（2）国内关于股权并购溢价影响因素的研究

目前国内学者运用理论研究和实证研究等方法对并购溢价影响因素问题展开研究。朱宝宪、朱朝华（2003）以1998—2001年间完成的11起并购作为研究的样本，分析了影响并购价格的多个因素，得出了大市相对疲弱、主并公司股价相对较高、负债/资产比率相对较低、现金流相对较充分时进行并购就可以有效地降低并购支付价格的结论。雷玉（2006）利用2002—2006年我国上市公司的数据分析了并购动机与并购溢价的关系，结果发现我国并购案例中并购溢价主要是受代理动机影响，很少受协同效应影响，基本不受过度自信理论影响。潘琰（2007）选择2002—2003年间138宗国有股权有偿转让为研究样本，结果发现控股权与并购溢价正相关，净资产、总股本与并购溢价负相关。汪先俊（2008）通过引入古诺模型（Cournot Model）和斯塔克尔伯格模型（Stackelberg Model）等经典产业组织理论模型来讨论渐进放松进入管制下的并购溢价现象，认为在潜在高额利润的根本驱动、进入管制渐进放松以及在位企业的积极防御共同作用下，进入者最终会选择溢价并购的方式实现战略性进入，这一结论为新桥集团在收购过程中明显超过深圳发展银行净资产价值和无形资产贴现值的支付溢价提供了解释。吴益兵（2008）分析了雪津啤酒的并购价值，认为较高的预期协同效应和创新的定价谈判方式可以解释雪津啤酒的高溢价现象。颜艳旭（2010）选取了 2006—2008 年发生的 60 起并购事件，按照溢价支付程度的不同分为三组，对比并购前后平均净资产收益率及每股收益的变化，认为支付过高溢价有可能是导致并购失败的重要原因。