（一）并购定价方法与模型的相关研究

企业并购中目标公司的定价问题是并购理论与实践的核心，而采取何种方法、应用哪个模型对目标公司定价则直接关系到并购价格的准确性和科学性。国内外的许多学者将研究视角聚焦在这个问题上。

1.国外关于并购定价方法与模型的相关研究

国外对公司定价理论的研究有比较悠久的历史，研究内容较丰富。与并购中目标公司定价问题相关的研究主要有以下几个方面：

（1）早期的企业定价方法研究

企业价值评估的思想源于20世纪初经济学家欧文·费雪（Fisher，I.）的资本价值论。1906年，欧文·费雪出版了《资本与收入的性质》一书，完整论述了资本与收入的关系以及价值的源泉问题。1907年，费雪在其另一部专著《利息率本质、决定及其与经济现象的关系》中，分析了利息率的本质和决定因素，进一步研究了资本收入和资本价值的关系。他从人们对收入的感觉入手，分析了资本价值的形成过程，说明了资本价值的源泉，从而为现代财务估价理论奠定了基础，初步形成了资本价值评估框架。

（2）资本资产定价方法研究

20世纪50年代至70年代，美国著名的财务学家莫迪利安尼（Modigliani，F.）和米勒（Miller，M.H.）先后发表多篇论文，研究公司价值与资本结构之间的关系。莫迪利安尼和米勒第一次精辟地论述了企业价值与企业资本结构之间的关系，后来被人们称为MM理论，创立了现代企业价值评估理论。20世纪60年代美国金融学家夏普（Sharp，W. F.）在马科威茨（Markowits，H.）的研究成果——投资组合定理的基础上，创立了著名的“资本资产定价模型”（简称CAPM）。鉴于米勒、马科威茨和夏普对财务学的重大贡献，他们三人于1990年同时获得诺贝尔经济学奖。后来，许多经济学家对资本资产定价模型做了较为深入的研究，主要集中在对风险溢价率的研究上，代表人物有法玛和弗伦奇（Famas & French，1988）、波特巴和萨默斯（Poterba & Summers，1988）等。

（3）以收益贴现为基础的企业定价方法研究

收益贴现估价方法是西方国家对公司定价的基本方法。耶鲁大学教授费雪（Fisher，I.，1930）提出资本预算的净现值法则，在红利永续的前提下，公司的价值可表示为：

即公司的价值等于人们期望得到的红利的净现值。其中，DPS表示每年从公司获得的固定红利，K表示折现率，EV表示对目标公司的估价。这个简单的数学公式解决了如何将未来收益折现为其现值，从而决定公司价值的问题。戈登（Gordong，M.J.，1962）通过进一步研究认为，如果预期红利是以固定的年速度g无限的增长，则公司的价值可表示为：

戈登还从食品行业和机械制造业中选取了一些公司进行回归分析，结果表明，该模型对公司估价具有相当强的解释能力。1953年，威斯通（Weston，J.F.）提出以自由现金流量评估公司价值的四种模型：即零增长、固定增长、超常增长紧随零增长和超常增长紧随固定增长，后被称为“威斯通模型”。

美国经济学教授拉巴波特（Rappaport,A.,1986）对贴现方法进行了发展，提出了公司估值的未来现金流量方法。1990年，三位美国经济学家卡普兰（Copeland，T.）、科勒（Koller，T.）和默林（Murrin，J.）合著了《价值评估——公司价值的衡量与管理》一书，明确提出，公司价值源于它产生的现金流量和基于现金流量的投资回报能力，公司的市场价值是基于公司未来的预期绩效，而不是公司的历史绩效。后来许多经济学家对公司估价问题进行了较为深入的研究，进一步完善了收益贴现评估理论，如奥尔森（Ohlson，J.A.，1991）利用股利、现金流和盈利对公司价值进行了综合分析。

（4）以财务指标为基础的定价方法研究

财务指标定价法最初是由美国投资理论家格雷厄姆（Graham，B.）于1934年创立的。他提出以每股盈利投资回报、市盈率等财务指标为标准对股票价值进行分析评估。1969年，美国经济学家托宾（Tobin，J.）提出了Q模型（即Q=V/K，其中，V表示目标公司的市场价值，K表示其重置成本），他认为，公司并购时，厂商是否对投资并购目标公司感兴趣，要视目标公司资产的市场价值是否超过其重置成本而定。当Q＞1时，并购可行；当Q＜1时，并购不可行。后来，怀特（White，H.）等人拓展了托宾的Q比率模型，将其修改为Q=P/C（其中，P代表目标公司的并购价格，C代表目标公司资产的重置成本）。他认为，公司并购时主要应考虑公司之间交换资产的动力。也有人把托宾模型修改为Q=R/C（其中，R代表公司的盈利率，C表示筹资所需支付的利率），认为只要以股票价格表示的公司盈利率大于新建一个同等规模公司时筹集资本所需要支付的利率，并购就比新建更合算。爱德华兹（Edwards，W.J.,1994）从企业并购的战略动机出发，对目标企业进行财务指标分析和评价，指标体系中的指标包括股票价格、企业盈余、有形资产和无形资产等。弗莱纳根（Flanagan，D.,2004）等指出，选取一些财务比率，然后运用层次分析法可以对目标企业价值进行有效评估，这些财务比率包括短期偿债能力比率、企业资产流动状况比率、长期偿债能力比率及盈利能力比率。

（5）目标企业定价方法的最新研究进展

目标企业估价方法的最新发展当属期权思想和博弈理论的引进与应用。新经济时期的市场特征和高科技企业发展的实际，使人们对企业价值有了创新性的认识。于是，出现了一种建立在期权定价理论基础上的企业价值观点，即企业价值是现有各种经营业务所产生的未来现金流量的贴现值之和，再加上企业所拥有的潜在获利机会的价值。美国学者布莱克和斯克尔斯（Black，F. & Scholes，M.，1973）发明的布莱克－斯克尔斯期权定价模型（Black Scholes Option Pricing Model）开创了期权量化研究的新时代，为衍生金融工具的合理定价奠定了基础，也为企业价值评估提供了新的思路。1979年，科克斯（Cox）、罗斯（Ross）和卢宾斯坦（Rubinstein）提出了二项式模型（Binomial Model），该模型建立了期权定价数值法的基础。

麻省理工学院斯隆管理学院的迈尔斯（Myers,1977）首次提出了实物期权（real option）的概念，认为公司价值可以分为公司当前资产现值和公司拥有的增长机会现值。在理论研究方面，实物期权主要研究了各种形式的实物期权的具体特征及其相应的定价模型，包括转换型期权（Kulatilaka，N. & Enrico C. P.，1998）、延迟型期权（Robert L. M. & Daniel，S.，1986）、增长型期权（Kester，W. Carl, 1984）、停启型期权（Brennan，M. J.，& Schwartz，E. S.，1985）、放弃型期权（Myerss C. & Majd S，1990）等。经过卢赫曼（Luehrman，1998）等人的研究，期权定价模型进一步简化，使实物期权理论在实际投资决策中的应用更加普及和广泛。在应用研究方面, 实物期权方法在矿产资源开发、设备经营柔性、高新技术研发、人力资源管理等方面都得到了创新性的应用。

许多经济活动，如经济决策、市场竞争、企业联盟、并购谈判等，都可以归结为博弈问题。涉及定价问题时，交易价格的形成可以看作是买卖双方讨价还价的博弈过程，讨价还价理论就是将博弈论引进企业定价决策的结果。关于博弈理论在并购定价问题中的应用，将在本书的后续内容中进行详细介绍。

2.国内关于并购定价方法与模型的相关研究

20世纪90年代中后期以来，随着我国资本市场和企业并购实践的不断发展，我国的一些学者开始对并购中目标公司的定价问题开展研究。目前的研究成果多为介绍、引入国外的定价理论并进行分析。孙耀唯（1997）在《公司并购合谋》一书中介绍了目标公司的评估方法，并专门研究了换股比率问题。郑厚斌（1998）探讨了并购中目标公司的评估及其定价条件，并分析了产权形式对并购的影响。席彦群和岳松（2000）较为深入地研究了目标公司定价的现金流量贴现法。王丰和宣国良等人（2001）对比了经济利润和现金流量在企业价值评估中的不同作用，并利用折现经济利润建立了企业价值评估模型。朱宪辰和吴道明（2001）提出，将博弈论思想运用到定价策略中，将加深企业对并购中沟通与合作的认识，促成并购的成功。王性玉（2002）分析了上市公司壳资源形成的条件，并运用博弈方法建立了一个价格模型。周琳和张秋生（2003）对现有的企业并购价值评估方法进行综述，并比较了各种方法的长处和不足。萧松华等（2004）利用现金流量方法进行公司价值估值，并对相应的协同效应价值进行了分析。黄晓楠等（2007）通过研究企业的并购动机与EVA及并购定价方法的联系，提出了基于EVA的并购定价改进模型。