（一）外资并购国有企业的历程与政策演变
随着我国经济的不断发展，我国的外资并购由最初的自发状态逐步进入有序发展阶段，我国政府相关部门对待外资并购国有企业也曾先后采取了“既不鼓励也不支持——严格限制——政策鼓励”的不同态度。实际上外资并购国有企业，是随着中国经济改革的不断深入和逐渐对外开放而不断发展的。至今外资并购国有企业已经历了20多年的风雨历程，并不断走向成熟。本书将这一历程划分为四个阶段，即萌芽期、初步发展期、快速增长期和规范发展期。
1．第一阶段：萌芽期（1992—1997年）
20世纪90年代，外资收购我国国内企业发展成为一股潮流。其中最为典型的是20世纪90年代初的香港中策公司。1992年8月泉州市政府与香港中策公司达成协议，将泉州市37家国有企业的全部资产与中策公司合资成立泉州中侨集团股份有限公司，合资公司由外资实际控股。这个协议的实质是外资对这37家国有企业实现整体收购。之后中策公司继续通过低价购入国内啤酒、轮胎等行业的多家企业资产，经过包装，在美国、加拿大等地上市，实现在资本市场上的大幅增值；然后再把资本市场上募来的资金继续投入并购，控制了众多国内企业。中策公司的这种行为实质上是利用国际财团的资金实力和金融操作手段，对中国国有企业进行“打捆式”的并购，然后通过在国际资本市场上出售来谋求利益，人们称之为“中策现象”注5。
这段时期，有关外资并购的法律法规尚处于真空期，没有统一的文件来规范外资并购行为，国家对外资并购的态度是，既不表示鼓励，也不明确反对。
1995年，随着上海和深圳两个证券交易所的建立和不断完善，外资开始通过收购上市公司国有股的形式收购我国的国有企业。1995年6月，日本五十铃汽车公司联合伊藤忠株式会社以协议方式一次性购买北旅股份4002万股国有法人股，占其总股本的25%。这是外资首次收购中国上市公司的股份，开创了外资并购我国上市公司的第一案。随后，1995年9月，美国福特汽车公司以4000万美元认购江铃汽车1.39亿新发行B股，占江铃汽车发行后总股本的20%，成为江铃汽车的第二大股东。
但是，首度在证券市场亮相的外资并购并非一帆风顺。“北旅事件”引发出一系列的问题，包括税基确认、评估方法以及信息披露等方面，引起了有关部门的不安。加上相关立法不健全、证券市场规模较小，发展还不够完善等因素，1995年9月23日，国务院发布了《暂停向外商转让上市公司国家股和法人股的通知》，明确规定：“在国家有关上市公司国家股和法人股管理办法颁布之前，任何单位一律不准向外商转让上市公司的国家股和法人股”。这使悄然兴起的外资并购戛然而止。
1996年1月，广华化纤（600672）在其公告中宣布拟将3500万国家股（占总股本的60.5%）转让给美国的凌龙公司，但中国证监会立刻宣布这一股权转让违规，并会同有关部门对“广华事件”进行了严肃查处。由于广华化纤的“前车之鉴”，外资被彻底隔离在上市公司并购门外。而北旅股份本身在引入外资方后，公司业绩并没有大的改观，该公司连续亏损，其后，外资方黯然退出。
1997年5月和9月，我国先后颁布的《外商投资企业投资者股权变更的若干规定》和《中外合资经营企业合营各方出资的若干规定的补充规定》对外商投资企业股权变更和出资时限做出了明确的规定，力图避免在“中策现象”中出现的外商投资者利用股权变更的法规缺失和缴款期限的松动，对我国企业实施低成本的并购。
2．第二阶段：初步发展期（1998—2001年）
1998年3月，柯达公司得到中国政府的特别允许，以合资、合作形式收购了中国感光行业除乐凯以外的其他六家大企业。柯达入主之前，由于引进技术和汇率变动，中国感光行业的负债已经达到十分惊人的程度，仅汕头公司一家的负债就达到40亿元人民币。中国政府承诺协议签订后3年内，不允许其他外资进入中国的感光领域。这次收购是外资第一次对中国整个行业的收购，也是至今唯一发生过的一次。
1998年9月，国家经贸委发布《关于国有企业利用外商投资进行资产重组的暂行规定》，以柯达案为例，初步确立了利用外资重组国有企业的政策方向。这是国家在外资并购国有企业问题上，第一次以法律文件的形式予以肯定。1999年8月，原国家经贸委颁布了《外商收购国有企业的暂行规定》，明确外商可以参与并购国有企业。这两个规定使外资并购活动开始回暖，外资并购活动又重新开始活跃。
在此之后，外资并购的企业从汽车行业拓展至电子制造、玻璃、橡胶、食品等行业。例如， 2000、2001两年，比较有影响的外资并购包括法国达能食品收购上海正广和、法国米其林轮胎收购上海轮胎橡胶、法国阿尔卡特通信收购上海贝尔等案件。
如果说第一阶段的外资并购带有“浅尝辄止”的意味，而这一时期的外资并购己经将目光集中在实质性的操作之中。在这个阶段，外资方进入国内企业一方面是出于战略性的考虑，另一方面，外资方通过并购直接切入国内市场的目的更加明确。一个鲜明特点就表现在，第一大股东位置成为外资关注的焦点，一些外资通过并购成为上市公司的第一大股东。如日本的五十铃、伊藤忠通过再次增持B股，成为长安汽车的大股东；皮尔金顿国际控股公司在原先持有的发起人股的基础上，通过协议受让部分股权成为耀皮玻璃的第一大股东；格林柯尔以协议转让方式获得ST科龙20.6%的股权，成为科龙的控股股东。随着上市公司第一大股东变化以及外资方在流通股股权方面的动作，也使得外资并购有了一定的“火药味”。
3．第三阶段：快速增长期（2001—2005年）
2001年以后，为适应国际形势的发展变化、兑现加入WTO承诺以及进一步深化国有企业改革，我国放松了对外资开放领域的限制，出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法规和制度。
2001年11月，由证监会和原对外经贸部联合颁发了《关于上市公司涉及外商投资有关问题的若干意见》，对外商投资股份有限公司发行A股或B股和允许外商投资企业受让上市公司非流通股作了原则性规定。外资并购有了操作依据和路径。但这些规定缺乏可操作性，程序透明度也不强。
2002年中共十六大明确了国有资本从一般竞争性行业退出的基本原则。大批国有企业包括很多上市公司纷纷出售国有股权和资产，引入多种经济成分参与企业改制。而外资不仅可以解决国有企业所有者缺位的问题，改善公司治理结构，而且可以凭借其雄厚的资金实力、先进的管理经验和技术优势，把长期以来缺乏活力的国有企业带入快速发展的新轨道。因此，外资成为各级政府青睐的国有资产受让主体。
2002年11月，证监会、财政部和原国家经贸委联合颁布了《关于向外商转让上市公司国有股和法人股有关问题的通知》，明确规定可以向外商转让上市公司的国有股和法人股，并规定了相应的原则、条件和程序，对转让加以规范管理。这个通知被广泛认为是向外资开放并购上市公司的正式宣言，成为我国引入外资参与国有企业战略性改组的规章依据，暂停多年的外资并购上市公司国有股和法人股得以重新启动。
2002年11月，中国证监会、中国人民银行联合发布《合格境外机构投资者境内证券投资管理暂行办法》，容许合格境外机构投资者（QFII）参与投资过去只开放给境内投资者的国内A股和债券市场，通过QFII收购上市公司流通股成为外资并购的一个新途径。
随后，2003年1月，原国家经贸委联合四部委出台了《利用外资改组国有企业暂行规定》，规定了国有企业（金融企业和上市公司除外）可以向外资转让国有产权、股权、债权和资产，或接受外资增资，改组为外商投资企业的有关政策，进一步扩大了对外资收购开放的渠道。
2003年4月，原外经贸部联合四部委颁布了《外国投资者并购境内企业暂行规定》。它对外资并购的含义、产业范围、债权债务处理、持股比例、交易价格、并购支付、市场过度集中等诸多问题都做出了比较具体的规定，使外资并购具有了很强的可操作性，成为外资并购境内企业的基本法律依据。它的推出标志着我国基本形成了一个较为完整的外资并购法律框架。
政策法规的不断完善，为外资并购在政策上的放开扫清了障碍，客观上积极、有效、稳健地推动了外资并购的展开。这一时期，外资并购案件的数量和并购金额明显上升，外资并购活动的规模明显增大，外资的并购领域也已经延伸到国民经济的各个方面，如化工、公用事业、食品、酿酒、制药、零售等，其中不乏关系国计民生和国家安全的重大投资领域，如公用事业、金融以及零售业等。
随着2004年底国内大部分产业的入世保护过渡措施到期，外资并购案件的数量和并购金额明显上升。从2005年开始，强大的外资挟带着雄厚的金融资本或产业资本在神州大地攻城略地，一系列大动作的并购活动令人目不暇接，外资并购呈现井喷式的发展态势。美国私募基金巨头凯雷（Carlyle Group）拟将徐工机械揽入怀中，全球钢铁巨头米塔尔（Mittal Steel Company N.V）入股华菱管线，比利时英博集团（Stella Artois Brewer InBer.）将福建雪津啤酒以天价收入囊中，疲软多年的水泥业也已成为外资青睐的“香饽饽”……
在啤酒行业中，外资并购活动十分显眼。2005年，美国AB公司（Anheuser-Busch Ltd. Company）以57亿元收购哈啤股权，每股出价高出哈啤每股净资产的5倍，成为这段时期最著名的案例。2006年，全球第一大啤酒巨头比利时英博啤酒集团以人民币58.86亿元，收购净资产6.19亿元的雪津啤酒100%的股权，溢价率达到11倍。英博啤酒还在2002年收购珠江啤酒24%的股权，并于2006年以12 493万元人民币增持珠啤1.31%的股权注6。
在钢铁行业，产能规模全球排名前两位的巨头——米塔尔和阿塞洛都已基本完成了在中国的布阵。2005年7月，印度米塔尔钢铁公司以26亿元完成对湖南华菱管线股份公司36.67%的股权的正式收购，成为外国企业第一次收购中国钢铁类国有上市公司的股份，米塔尔在拿下华菱管线后，又把目光瞄准了八一钢铁和包头钢铁。2006年2月，全球第二大钢铁生产商阿塞洛（Arcelor Steel）以20.86亿元的价格收购莱钢38.41%的股份注7。阿塞洛虽然没有取得控股地位，但是已经与莱钢股份的另一大股东莱钢集团的股份持平，并列莱钢股份第一大股东。米塔尔、阿塞洛等还广泛接触国内地方钢厂等二线企业（如包钢、昆钢等），大有“誓将并购进行到底”的势头。
在机械行业，2005年10月，国际著名私人股权投资基金——美国凯雷集团宣布以3.75亿美元的价格收购徐工集团工程机械有限公司85%的股权注8。徐工集团是中国最大的工程机械开发、制造和出口企业，徐工机械是其最核心的企业。而全球最大的工程机械制造商卡特彼勒（Caterpillar Inc.）也已收购了山东山工机械有限公司40%的股份，并先后与广西柳工、潍柴动力、三一重工、厦工等一大批中国工程机械行业的龙头企业展开收购谈判。
在水泥行业，并购风潮也不断涌起。2006年1月，海螺水泥发布公告称，摩根士丹利（Morgan Stanley）旗下添惠亚洲有限公司与国际金融公司分别买下海螺集团持有的海螺水泥10.51%和3.82%股权。2006年3月初，世界第二大水泥企业瑞士豪西蒙（Holcim B.V）宣布以1.25亿美元接下华新水泥为其定向增发的1.6亿股，并将对华新水泥绝对控股。2006年4月，世界水泥业老大拉法基公司（Lafarge）一举收购了贵州3家大型水泥厂，此外拉法基还控制四川双马89.72%股权注9……中国前五大水泥企业中，除了浙江三狮外，其他四家企业已悉数打上了外资的烙印。
在流通行业，2005年商务部共批准流通业外资企业并购项目24个。其中，上海永乐电器公司一次性向外商转让61个店铺；英国TESCO公司在境外收购了国内“乐购”25个大型超市50%的股份注10……
最为引人注目的是，外资在金融、保险、证券业的集中并购，不但数量多而且涉及金额相对庞大。2005年6月，美洲银行25亿美元收购建设银行9%的股份；同月，苏格兰皇家银行以31亿美元收购中国银行10%股权；中国最大的五家银行，外资已经进入3家。其他引人注目的并购还有香港名力集团控股爱建信托；瑞银集团通过收购成为北京证券第一大股东；汇丰控股通过旗下汇丰保险增持平安保险股份，成为最大股东等。
这一时期，外资并购的速度和规模一浪高过一浪，外资企图控制中国主要行业和主要企业的雄心暴露无遗。这一现象使国内许多人士惴惴不安，激发了一场关于外资并购危及国家安全、外资并购中贱卖了国家资产的大讨论。
4．第四阶段：规范发展期（2006年以后）
面对证券市场全流通后出现的新格局，商务部、证监会、税务总局、工商总局和外汇管理局等主管部门于2005年12月联合发布了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，并于2006年2月1日正式实施。该办法明确规定，外资可对已经完成股改的上市公司和股改后新上市公司的A股，进行一定规模的中长期战略性并购，并且持股比例在该办法里不设上限。这意味着外资通过投资A股实施并购的政策条件已经具备，外资投资国内上市公司有了顺畅的进入和退出机制。2007年底，国际家电巨头法国SEB集团要约收购浙江苏泊尔22.72%流通股份，苏泊尔成为国际公司通过要约收购方式取得控股地位的第一家A股上市公司。
2006年2月，由中国证券登记结算有限责任公司发布了《关于外国战略投资者开立A股证券账户等有关问题的通知》，为外国投资者收购上市公司提供了进一步的法律支持。
2006年7月31日中国证监会颁布了新的《上市公司收购管理办法》，对上市公司的收购制度做出了重大调整，为全流通时代的并购市场制定了新的规则。一方面，新修订的办法赋予了收购人更多的自主空间，规定收购人可以采用现金、证券、现金与证券相结合等多元化的方式支付收购上市公司的价款。这不仅扩充了投资者的支付手段，也使我国资本操作模式进一步与国际接轨。另一方面，监管部门的监管方式由过去的事前审批转变为适当的事前监管与事后监管相结合，将间接收购和实际控制人的变更一同纳入上市公司收购的监管体系，加大了持续监管的力度。由此可见，新办法在增加收购主体自主性的同时，强化了收购过程的监管，体现出我国上市公司收购制度改革的市场化取向。
2006年8月，商务部、国务院国有资产监督管理委员会、国家税务总局、国家工商行政管理总局、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局等6部委联合颁布《关于外国投资者并购境内企业的规定》（下称“《规定》”）。该《规定》的特点之一是细化了反垄断审查的规则。并且明确指出外国投资者并购境内企业并取得实际控制权，涉及重点行业、存在影响或可能影响国家经济安全因素或者导致拥有驰名商标或中华老字号的境内企业实际控制权转移的，当事人应就此向商务部进行申报。新《规定》的特点之二是首次在法规中允许境外公司的股东以其持有的境外公司的股权或者增发股份作为支付手段，购买境内公司股东的股权或者境内公司增发的股票。规定的出台弥补了我国在换股并购操作上的法律空白，加大了未来巨型外资并购案发生的可能性。
2006年11月9日，国家发改委发布了《利用外资“十一五”规划》，从该规划提出的政策措施中，可以看出我国政府未来在利用外资问题上的态度：一是公平性，给予内外资平等待遇，建立更加公正、公平、完善的外商投资环境；二是安全性，维护国家经济安全和公共利益，加大反垄断工作的力度。
2007年8月30日我国第十届全国人大常委会第二十九次会议表决通过了《中华人民共和国反垄断法》，它的通过对于完善我国市场经济的制度建设具有里程碑式的意义，为不同性质的企业公平地参与市场竞争提供了法律依据。对于外资并购而言，《反垄断法》进一步明确了相关审查规定，指出“对外资并购境内企业或者以其他方式参与经营者集中，涉及国家安全的，除依照本法规定进行经营者集中审查外，还应当按照国家有关规定进行国家安全审查”。至此，《关于外国投资者并购境内企业的规定》与《中华人民共和国反垄断法》一并成为我国外资并购的反垄断审查依据。
2007年9月17日中国证监会同时发布了《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》、《关于规范上市公司信息披露和相关各方行为的通知》等六部法律法规。其中，《上市公司重大资产重组管理办法（征求意见稿）》从多个角度、不同层面对现有上市公司并购重组的规则体系做出了理顺和创新的制度安排，它与2006年颁布的《上市公司收购管理办法》共同组成了我国上市公司并购重组的制度框架，也成为外商投资者对国内目标公司进行并购重组的重要法律依据。
此外，经国务院批准，国家发改委和商务部联合颁布的《外商投资产业指导目录（2007年修订）》（下称“新目录”）在之前多次修改的基础上，根据我国经济发展的需要，做出了符合国内外趋势的修订。首先，新目录明确指出一些国内已经掌握成熟技术、具备较强生产能力的传统制造业不再鼓励外商投资，而高新技术产业、装备制造业、新材料制造等行业继续得到政策支持，同时，新目录加大了我国服务业的对外开放，体现出我国产业结构升级的需求和我国承接世界产业链条的动态过程。其次，新目录不再鼓励外商投资我国稀缺或不可再生的重要矿产资源，限制或禁止高物耗、高能耗，以及高污染的外资项目；鼓励外商投资有利于发展循环经济、能源节约、环境保护和资源综合性利用的项目。这些调整是我国经济可持续发展的需求在外资利用方面的集中体现。同时，新目录适当调整了部分涉及国家经济安全的战略性和敏感性行业的相关条目，力求国内外经济在平衡中持续发展。
在这一时期，美国凯雷集团与徐工的并购一波三折，先后两次修改并购协议，但仍未获得政府的最终批复，不得不以失败告终；新加坡三家企业收购东方航空公司、可口可乐收购汇源果汁案等也都在人们的一片争议声中黯然退出市场；法国威立雅高溢价成功并购兰州水务集团，形成的所谓“兰州模式”也备受质疑。
2009年以后，国家有关部门加大了对外资并购国有企业的制度规范建设，又相继出台了一些政策规定。例如，2009年3月财政部颁布了《金融企业国有资产转让管理办法》，2009年6月国务院国资委发布了《企业国有产权交易操作规则》，2009年6月商务部出台了《关于外国投资者并购境内企业的规定》，2011年3月商务部公布了《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度有关事项的暂行规定》，等等。
总体而言，从这一阶段出台的一系列政策、法规规章，我们可以看出，在充分利用外资的基础上，正确对待外资并购造成的经济安全、资源耗费、环境污染等问题，加强监管和逐渐规范外资并购行为，成为这一时期利用外资管理的主题思路，我国外资并购的法律环境伴随着我国监管体制的日益成熟开始逐步与国际接轨。
从1995年至今，外资并购我国上市公司已经走过了二十年的历程。在此期间，“外资并购既有初期进入时的大刀阔斧，也有因政策限制而导致的坚冰寂寞；既有一拍即合的顺利，又有多次尝试未果的坎坷，体现出螺旋式上升的趋势”注11。在中国经济高速增长和日益融入全球化的背景下，外资并购正在全方位地发展；与此同时，政策法规的不断完善，也积极、有效、稳健地推动着外资并购活动的展开。