投资大局观
2014年7月26日
投资大局观视角一：经济增长的长期动力
最大的投资机会永远出现在经济社会发展的前沿趋势中。我们可以从人口、技术、制度三个角度来观察经济社会发展的大趋势。人口红利、技术创新和制度变革是驱动经济增长的主要动力，从而形成一个向上的经济周期。到2017年前后，人口红利彻底消失，技术创新与制度变革成为影响未来中国发展的关键因素。
投资大局观视角二：经济周期
股市与经济。德国著名投资大师安德烈·科斯托兰尼曾经以“狗与主人”的关系来形容股市与经济间的关系：主人与狗走在大街上，狗会不断地前后来回跑动，而主人则以其固有的节奏和步伐前行。
中国经济周期特征。根据经济增长率的波动，学者们对1953年-2000年的中国经济周期的划分基本相近，即为10个周期。中国经济总体上呈现9年左右的中周期波动，符合典型的“朱格拉周期”（产能周期）规律。海通证券卢文伟选取宏观经济景气一致指数年度同比与CPI年度累计同比数据进行经济周期的划分，1997年12月-2013年2月我国经历了比较完整的4轮短周期，平均每轮周期长度约为43个月，扩张期多数长于收缩期（复苏与繁荣阶段平均长度分别为12个月、10个月，滞涨与衰退阶段均为8个月）。从短周期的时间跨度看，近似于平均约40个月左右的基钦周期（存货周期）。
中国经济周期波动原因。中国在政府主导下以低成本工业化来实现赶超的高储蓄高投资增长模式决定了投资与货币信贷冲击是决定经济周期波动和判断经济拐点的最主要因素。自20世纪90年代中期以来，外部冲击成为影响整体经济波动的重要因素。自2002年以来，以房地产和汽车为主的大额耐用品消费结构升级推动了中国经济进入新一轮增长，并日益成为影响中国经济周期波动的新的重要因素。
经济周期对大类资产收益的影响。美林证券根据经济增长（产出缺口）和通胀状况，将美国经济周期划分为复苏（增长率↑、通胀率↓）、过热（增长率↑、通胀率↑）、滞涨（增长率↓、通胀率↑）和衰退（增长率↓、通胀率↓）四个不同的阶段。观察1973年4月-2004年7月及1990年-2010年两个时段四种大类资产的表现，美林模型指出，股票、债券、大宗商品、现金作为不同类型的特定资产类别，在不同经济周期阶段的收益差距非常显著。
复苏阶段：股票收益率最高，大宗商品最差；是股权投资者的“黄金时期”，股票是最佳选择。
过热阶段：大宗商品收益率最高，债券最差；大宗商品是最佳选择；股票的投资回报率取决于强劲的利润增长与估值评级不断下降的权衡比较。
滞涨阶段：大宗商品收益率最高，股票最差；现金是一堆糟糕资产中的最佳选择。
衰退阶段：债券收益率最高，大宗商品最差；债券是最佳选择。
海通证券卢文伟对1997年12月-2012年8月经济短周期的复苏、繁荣、滞涨、衰退各阶段上证综指的指数收益率进行了统计分析。在经济短周期的扩张阶段，上证综指平均取得了明显的正收益，复苏与繁荣阶段的平均收益率分别为15.7%和66.7%，最大收益率分别为58.7%和243.0%（1999年、2006年中国股市历史上两次最大的牛市均出现在经济周期的繁荣阶段）；而在经济短周期的收缩阶段，上证综指平均录得明显的负收益，其中滞涨阶段的收益损失最大，滞涨与衰退阶段的平均收益率分别为-17.1%和-14.9%，最大损失分别达到-45.3%和-42.4%（2008年大熊市的前半段出现在经济周期的滞涨阶段，下跌最惨烈的阶段出现在经济周期的衰退阶段）。由此，可以推导出两个结论：（1）大部分时间内，中国证券市场作为实体经济的晴雨表的功能仍然存在；（2）从基本面入手分析经济周期所处阶段及行业周期波动与宏观周期波动的差异，有助于在周期波动中获取较好的投资收益。
经济周期分析下的A股资产配置策略。国泰君安证券采用月度频率发布的中国宏观经济景气一致指数和CPI当月同比增速这两个指标，将2002年2月-2009年4月中国经济周期划分为四个阶段：复苏（增长向上、通胀向下）、扩张（增长向上、通胀向上）、滞涨（增长向下、通胀向上）和收缩（增长向下、通胀向下）。统计在经济不同阶段的沪深300指数表现，仍可发现A股市场表现基本符合经典投资时钟规律：经济增长向上的复苏与扩张阶段的股票市场表现要显著好于滞涨与收缩期。滞涨与收缩阶段应该规避权益类资产。
我们采用可跟踪性较好的宏观经济景气一致指数和CPI两个指标作为主要依据，将我国经济周期划分为复苏、繁荣、滞胀、衰退四个阶段。根据逻辑与实证，我们给出的资产配置策略是：复苏阶段，优选股票，规避大宗商品；繁荣阶段，优选大宗商品，次选股票，规避债券；滞涨阶段，优选现金，次选大宗商品，规避股票；衰退阶段，优选债券，规避大宗商品。
后记
本篇收录时，将2014年7月26日《投资大局观视角一：经济增长的长期动力》与2014年7月27日《投资大局观视角二：经济周期》合成一篇，并增补了2014年7月28日《经济周期与资产配置》的部分内容。
本篇与2014年9月12日《影响股票定价的因子》引用了海通证券卢文伟的研究成果，均摘自其所著《经济短周期与股市的行业效应》一书。