第二节 价值投资和成长投资

我们经常听说价值投资和成长投资的对立。尤其在A股市场，有过很长一段时间流行“成长”，成长为美；但同样也有过流行“五朵金花”，价值为美的时刻。在很多人的心中，价值和成长是对立的。“价值”一般被认为是低估值股票，而“成长”是高增长股票。由于高增长股票一般会有较高的估值水平，所以两者经常被当作市场风格的两端从而对立。

我们认为并不存在价值投资和成长投资的对立。投资者通常按照估值水平和增长率区分“价值型投资”和“成长型投资”。而价值型投资和成长型投资都是价值投资。

“价值型”和“成长型”是一种市场风格划分。晨星公司就用价值型和成长型来划分基金的投资风格，在它的基金投资风格九宫格中，如图2.1所示，价值与成长的风格差异就被作为区分基金类型的维度。通常情况下，估值水平（如市盈率和市净率）是作为价值／成长风格的划分工具。市场所有的股票，按照估值水平排序，在中间做一个分割，使相对低估值的部分股票的市值和相对高估值的股票的市值相等，低估值的部分股票被称为价值股，高估值的部分被称为成长股。也有划分为三等份的，分别是价值、平衡和成长。

图2.1　晨星公司的基金投资风格九宫格

价值型股票，通常有较低的估值水平。简单来看，更低的市盈率意味着更高的投资回报率（市盈率的倒数），这看起来符合我们物美价廉的思想。但是更低的市盈率，仅仅只是财务数字，公司可能未来没有增长甚至衰退，可能盈利只是因为周期的顶峰，所以投资价值型股票并不意味着就是价值投资。当然如果企业的基本面良好，而估值又很低，那么可能是个价值投资的好标的。

成长型股票，通常是因为股票具有相对更高的利润增长率，市场才愿意给予更高的估值水平。如果股票的利润增长率足够高，那么给予相匹配的估值水平，就自然是个好的价值投资；但是如果股票的利润增长率并不够高，或者只是周期性地上升增长，却给予了过高的估值水平，那自然不是价值投资。

只要符合更低的估值、更好的成长型的特点，价值型投资和成长型投资都会获得更好的收益。中证指数公司编制的沪深300指数是A股市场最具代表性的指数，在此基础上，中证指数公司又编制有沪深300价值指数和沪深300成长指数。它们分别是选取了沪深300指数成分股中，具有价值特征（低估值）的部分股票和成长特征（高增长）的部分股票，进行编制的指数。在图2.2中，我们可以看到，沪深300价值指数和沪深300成长指数长期均跑赢了沪深300指数。

图2.2　沪深300指数、沪深300价值指数和沪深300成长指数对比

无论是价值型股票还是成长型股票，其估值水平要和基本面相匹配，符合价有所值原则的就是投资，也都是价值投资。如果估值水平和基本面不匹配，无论估值有多低或者增长有多高，都不是价值投资。

值得关注的是，虽然投资理论会把价值型投资和成长型投资对立起来。但是在实践中，我们会发现，并不是低估值的股票就会低增长，高估值的股票就会高增长。由于市场不够有效，存在着既低估值又高增长的股票，那么这样的股票显然是更具有性价比的，也就是物有所值的，我们认为这些股票更适合作为价值投资标的。

有一种价值投资选股方法，叫作GARP（Growth at Reasonable Price），就是这样的一种思想运用。选取价格合适，同时具有高成长性的股票，期望其会有更好的表现。我们观察沪深300价值指数和沪深300成长指数，会发现，它们的成分股有相当一部分的重合，重合的股票既有价值，又有成长的特征。如表2.1所示的就是这样的股票。

表2.1　沪深300价值指数和沪深300成长指数重叠的部分成分股

数据来源：中证指数，2019年4月12日。

价值型和成长型，是价值投资的两面，一面是价格，一面是价值，它们合起来才是价值投资。