第一章  绪论

（一）问题的提出

伴随着20世纪90年代以来的第五次企业并购浪潮，全球范围内的企业跨国并购活动风起云涌，跨国并购逐渐取代“绿地投资^注1”，成为跨国直接投资的首选方式。而中国经济自改革开放以来的持续高速增长，中国庞大的消费群、巨大的市场需求，廉价而又相对高素质的人力资源，都成为吸引外资的重要因素。于是，国际上许多大型跨国公司和金融资本纷纷增加对华投资，“抢滩登陆”中国。与此同时，为适应全球化经济的发展和兑现加入WTO承诺的需要，以及进一步深化国有企业改革，自2001年起，中国政府放松了对外资开放领域的限制，相继出台了一系列有利于外资参与国有企业改组改造的法规和规章制度，对外国投资者参与国有企业并购、重组做出了具体的规定，放宽了外资并购主体和外国投资者并购中国境内企业出资比例的限制等。这些规定大大加快了外资并购我国企业的步伐，外资并购我国企业的规模也明显增大。国际上许多著名大企业纷纷把目光瞄准了我国的龙头国有企业，把并购国有企业当作进军中国市场的“跳板”^注2。外资大举并购国有企业正成为我国并购市场上的一种新趋势。

自2005年我国资本市场推行股权分置制度改革以来，外资并购我国国有企业的活动更加踊跃，而且，外资的目光直接盯住那些具有行业龙头地位的优质大型国有企业。例如，世界最大水泥生产商法国拉法基集团（Lafarge SA）成功收购大型水泥企业四川双马66.5%国有股权，世界钢铁大王米塔尔（Mittal Steel Company N.V.）收购华菱管线创造了外资收购A股股权的最大交易案例，美国高盛集团（Goldman Sachs Group Inc.）收购中国食品行业巨头双汇集团，以及美国凯雷投资集团（Carlyle Group）收购中国最大的工程机械制造企业徐工机械等。

一般而言，外资并购国有企业，对双方来说都是“有利可图”的。然而，并购必然会涉及如何定价的问题。在引入外资的过程中，确定合理的并购价格是一件十分复杂的事情，对双方来说，也都是极为重要的。如果定价偏高，会加大外国投资者的交易成本和风险，阻碍外资并购的顺利进行；但如果定价偏低，又可能会导致国有资产流失，损害国家和企业职工的利益。

当前，由于我国的资本市场发育不完善，国有企业产权交易不健全，涉及股权定价等问题的政策法规相对滞后和模糊，这使得外资并购国有股权的定价活动显得十分杂乱。另外，国有企业的特殊背景和严重的多层委托代理问题，往往导致定价过程掺杂着许多非市场因素，国有企业经理层、外商、地方政府和国家有关部门、中介机构等在并购中都扮演着重要角色。

随着发生在我国的外资并购事件不断增多，外资并购的范围不断扩大，社会影响力不断增大，关于国有股权在转让过程中是否存在流失的讨论也愈来愈引起人们的关注。

一些人提出“引资贱卖国有资产论”，认为以每股净资产加一定溢价的定价方法严重低估了国有股权的发展潜力和价值，外资在参股时可能出现资产评估不准确和股权转让价格偏低的现象。例如，双汇集团是中国食品行业龙头，仅其控股的上市公司双汇发展，2005年度营业收入、净利润和每股收益就分别达到134.6亿元、3.71亿元和0.72元，以其持有双汇发展35.72%的股权计算，股票市值高达33亿多元。同时，“双汇”商标的品牌评估价值已达106.36亿元。就是这样一家被称为“利润奶牛”的大型国有企业，出卖给外资企业的价格仅20亿元^注3。再如，徐工机械2005年销售收入达130亿元，其控股的上市公司徐工科技2005年也有38亿元的销售额，但外卖的价格如果去掉所谓的“对赌”金额也不过20亿元^注4。

另一些人则认为，我国国有企业普遍存在产权的制度性缺陷和严重的委托代理问题，具有沉重的债务负担以及大量历史遗留问题，部分企业还存在较高比例的不良资产，这些问题导致外资对国有企业进行估值时给予诸多“制度性折扣”。

也有人认为，确定并购价格时，不应该仅仅以并购前目标公司股票的市场价值为依据，而应该全面、综合、长远的考虑。但这也为并购定价带来了实际的困难。

无论如何，外资并购国有企业时国有股权应该如何定价已经成为一个十分引人关注的问题。人们普遍关心的问题是：在已发生的外资并购中，国有资产是否被贱卖？国有股权应该如何科学定价？如何体现公允价值和保证国有资产不流失？等等。这些争论也反映出，我国目前的国有股权转让价格形成机制还不够成熟，国有股权的价值评估理论和方法亟待完善。本书将通过实证分析和理论分析，试图研究探讨外资并购国有股权的定价方法和定价模式，分析揭示外资并购中影响国有股权定价的主要因素，并尝试构建外资并购国有企业的博弈模型，具体解释外资方与国有企业之间的讨价还价过程。